Pasar Modal Efisien

Pasar Modal Efisien

Artikel Versi Mascerdas

A. Teori Pasar Modal 

Teori pasar modal biasa dikenal dengan capital asset pricing model (CAPM). Teori pasar modal ini dikembangkan oleh William Sharpe, John Linter, Jack Treynor, dan Jan Mossin. Teori ini adalah sebuah abstraksi dari dunia nyata yang rumit sehingga didasarkan pada beberapa asumsi untuk menyederhanakannya. CAPM adalah teori model keseimbangan yang menjelaskan hubungan antara tingkat resiko dan expected return aktiva yang beresiko. 

1.Asumsi-Asumsi

Ada delapan asumsi yang mendasari teori CAPM yaitu :

a.Investor diasumsikan bertindak semata-mata atas pertimbangan expected return dan standar deviasi tingkat keuntungan. 

b.Investor berpikiran rasional, cenderung menghindari resiko dan memilih metode diversifikasi portofolio dalam melakukan investasinya

c.Investor melakukan investasi pada suatu horizon yang sama

d.Aset individual dapat dibagi tidak terbatas atau dipecah-pecah (fully divisible), artinya investor dapat melakukan investasi sekecil apapun pada setiap jenis transaksi. 

e.Ada investasi bebas resiko dan investor dapat meminjam dan memberikan pinjaman pada tingkat suku bunga bebas resiko

f.Investor mempunyai tingkat ekspektasi sama terhadap aktiva. Ini berarti para pemodal sepakat tentang expected return, deviasi standar, dan koefisien antar keuntungan.

g.Pasar modal memiliki persaingan sempurna dan tidak ada biaya transaksi maupun biaya lainnya (frictionless).

h.Para investor tidak dapat mempengaruhi harga saham dengan tindakan membeli atau menjual saham. 

Asumsi-asumsi diatas membawa implikasi pada tiga hal, yaitu: Pertama, setiap investor akan memilih untuk memegang seluruh portofolio pasar yang terdiri dari seluruh asset yang ada. Kedua, portofolio pasar akan berada pada garis batas efisiensi Markowitz dan akan menjadi sebuah portofolio yang optimal. Dan ketiga, seluruh portofolio yang efisien akan digambarkan pada sebuah garis tradeoff antara standard deviasi dan expected return, sedangkan portofolio yang tidak efisien akan digambarkan pada garis tradeoff antara tingkat resiko sistematis dan expected return.

2. Capital Market Line

Emery mendefinisikan capital market line adalah “The capital market line (CML) shows the risk-return combination that are attainable by combining the market portofolio and lending or borrowing at the riskless return. The best kombination for an investor is the one that achieves the investor’s highest utility curve”. Atau yang lebih sederhana dikemukakan oleh Jones bahwa “capital market line is the tradeoff between expected return and risk for efficient portofolios”. 

Sedangkan market portofolio adalah “the portofolio of all risky assets, which each asset weighted by the ratio of its market value to the market value of all risky assets”. Karena terdiri dari seluruh risky asset yang ada dalam pasar, market portofolio adalah sebuah hasil diversifikasi secara sempurna. 

Karena pasar diasumsikan efisien, maka setiap investor akan dengan mudah untuk mengidentifikasi adanya market portofolio, sehingga investor akan melakukan investasi secara penuh pada market portofolio ini. Sedangkan untuk mencapai portofolio yang optimal, seorang investor harus mencapai titik singgung antara preferensi resikonya dengan garis yang menghubungkan antara Rf-M-dan L. Sebab garis inilah yang disebut dengan capital market line, yaitu suatu garis yang menunjukkan kombinasi seluruh asset (Gambar 2.1).

GAMBAR 2.1 HUBUNGAN EXPECTED RETURN DAN RESIKO PADA SAAT ADA AKTIVA BEBAS RESIKO

Sumber : Charles P. Jones, Investment Analysis and Management, (USA: John Wiley & Sons, Inc, Edisi Ketujuh, 2000)., hal. 534

3. Security Market Line

Untuk seluruh sekuritas atau portofolio yang tidak efisien bisa dilihat pada garis yang menghubungkan antara tingkat bebas resiko dengan portofolio pasar. Titik singgung garis dari tingkat bebas resiko dengan portofolio menunjukkan tingkat resiko sistematis sama dengan 1, yang berarti bahwa pada titik tersebut telah dilakukan diversifikasi secara sempurna. Sedangkan untuk tingkat keuntungan dari sekuritas lain akan berada pada garis tersebut sesuai dengan besar kecilnya tingkat resiko sistematisnya. 

Garis SML menunjukkan bahwa tingkat keuntungan yang diharapkan terdiri dari tingkat bunga bebas resiko ditambah premi resiko yang diharapkan. Premi resiko yang diharapkan adalah premi resiko dikalikan besarnya tingkat resiko sistematis. Hal ini dapat dilihat dari Gambar 2.2 yang menerangkan bagaimana garis SML menghubungan antara tingkat resiko sistematis (beta) dengan tingkat keuntungan.

GAMBAR 2.2 SECURITY MARKET LINE

Sumber : Charles P. Jones, Investment Analysis and Management, (USA: John Wiley & Sons, Inc, Edisi Ketujuh, 2000)., hal. 534

GAMBAR 2.3

HUBUNGAN ANTARA MARKET PORTFOLIO DENGAN PORTFOLIO YANG TIDAK EFISIEN

Sumber : Charles P. Jones, Investment Analysis and Management, (USA: John Wiley & Sons, Inc, Edisi Ketujuh, 2000)., hal. 534

4. Beta sebagai pengukur resiko

Gambar 2.3 menunjukkan garis capital market line (CML). Dimana titik M menunjukkan portofolio pasar. Sedangkan titik i adalah sebuah contoh portofolio yang tidak masuk ke dalam capital market line.

Kemiringan garis pasar modal (yaitu garis Rf, M, L) adalah 

[E (Rm) –Rf] / ……………………………………(2.1)

Sedangkan garis i menunjukkan aktiva beresiko yang tidak efisien. Misalkan kita melakukan investasi pada saham I dan portofolio m, dengan proporsi untuk I adalah xi dan untuk m adalah xm. Berarti xi + xm = 1, kita sebut saja kombinasi dua asset ini sebagai portofolio p. Dari persamaan-persamaan sebelum ini kita mendapatkan bahwa tingkat keuntungan dan tingkat resiko suatu portofolio untuk dua asset adalah:

…………………………………(2.2)

E (Rp) = xiE(Ri) + xm E (Rm) …………………………………(2.3)

Dimana: 

= varian portofolio

= proporsi sekuritas 1

= Varian sekuritas 1

= koefisien korelasi 1,2

E (Rp) = Expected Return Portofolio

xi = Proporsi sekuritas i 

E (Ri) = expected return sekuritas i

Portofolio p akan berada pada garis yang mengubungkan antara titik i dan M. Sedangkan bentuk kurva im akan bergantung pada koefisien korelasi tingkat keuntungan i dan M. 

Kemiringan kurva M pada titik M adalah sama dengan :

Sm = [{E(Ri) – E(Rm) } / ( covim - ) ……………(2.4)

Atau dapat menghasilkan persamaan sebagai berikut:

[E (Ri) – E(rm)] = E(Rm) – E(Ri) ……………..(2.5)

Cov im - 

Atau disederhanakan menjadi:

E(Ri) – Rf = [{E(Rm)-Rf}/ ] Cov im …………….…(2.6)

Atau

E(Ri) – Rf = [{E(Rm)-Rf}(Cov im / ) ……………….(2.7)

Sedangkan Cov im / biasa kita sebut dengan beta, atau dengan notasi  

B. Pasar Modal Efisien

1. Definisi

Emery dan Finnerty menyebutkan bahwa konsep efisiensi pasar modal adalah efek samping dari penerapan investor terhadap prinsip-prinsip keuangan (principles of finance) dalam pasar modal. Dalam setiap aspek kehidupan, menurut keduanya, setiap orang memiliki suatu prinsip umum yang akan diterapkan termasuk dalam masalah keuangan. Keduanya mendefinisikan konsep efisiensi pasar modal sebagai harga pasar dari sekuritas yang diperdagangkan secara reguler di pasar modal mencerminkan seluruh informasi yang ada dan melakukan penyesuaian secara utuh dan cepat terhadap informasi baru. 

Seperti dijelaskan oleh Jogiyanto, setidaknya ada empat definisi tentang efisiensi pasar modal. 

Pertama, efisiensi pasar diukur seberapa jauh harga-harga sekuritas menyimpang dari nilai instrinsiknya (Beaver,1989). Konsep ini berawal dari praktek para analis sekuritas yang mencoba menemukan sekuritas dengan harga yang kurang benar (mispriced). Untuk itu pasar modal efisien yaitu pasar modal dimana harga pasarnya tidak menyimpang dari nilai instrinsiknya.

Kedua, efisiensi pasar diukur berdasarkan akurasi dari ekspektasi harganya (Fama, 1970). Fama mendefinisikan bahwa pasar modal efisien yaitu jika harga-harga sekuritas mencerminkan secara penuh informasi yang tersedia. Konsep ini mendapat kritik dari Beaver (1989). Beaver menyebut bahwa proses perubahan harga karena adanya informasi baru sebagai sesuatu yang sirkular. Karenanya efisiensi pasar tidak saja didasarkan pada ada tidaknya perubahan harga karena informasi baru, tetapi seberapa cepat dan tepat perubahan tersebut juga menentukan efisien tidaknya sebuah pasar. Konsep Fama tentang akurasi harga juga mendapat kritik, sehingga Fama sendiri menyadari bahwa konsep tersebut memerlukan sebuah benchmark untuk menunjukkan akurasi dari harga yang diharapkan. Fama memperjelas konsepnya dengan melakukan uji gabungan model ekuilibrium capital asset pricing model (CAPM) sehingga efisiensi pasar dapat diuji.

Ketiga, efisiensi pasar didasarkan pada distribusi dari informasi pasar yang tersedia (Beaver,1989). Jika Fama (1970) lebih menekankan pada akurasi dari harga pasar yang diharapkan dengan asumsi bahwa semua investor mempunyai pengharapan yang sama, maka Beaver (1989) lebih menekankan pada distribusi informasi. Pasar dikatakan efisien jika harga yang terjadi setelah informasi diterima oleh pelaku pasar sama dengan harga yang akan terjadi jika setiap orang mendapatkan informasi tersebut. Karenanya efisiensi pasar terjadi jika dan hanya jika harga-harga bertindak seakan-akan setiap orang mengamati sistem informasi tersebut.

Dan keempat, efisiensi pasar didasarkan pada proses dinamik (Jones, 1995). Proses dinamik mempertimbangkan distribusi informasi yang tidak simetrik (asymmetric information) dan proses bagaimana harga akan menyesuaikan terhadap informasi yang tidak simetris tersebut. Informasi tidak simetris adalah suatu kondisi yang menunjukkan sebagian investor mempunyai informasi dan yang lainnya tidak mempunyai (Jones, 2000). Pasar dikatakan efisien jika harga-harga sekuritasnya secara cepat dan penuh mencerminkan informasi yang tersedia terhadap aktiva tersebut.

2. Bentuk-Bentuk Efisiensi Pasar

Secara umum efisiensi pasar dibagi menjadi dua yaitu external efficiency dan internal efficiency. External efficiency menunjukkan bahwa pasar berada dalam keadaan keseimbangan sehingga keputusan perdagangan saham atas informasi yang tersedia di pasar tidak bisa memberikan tingkat keuntungan di atas keuntungan keseimbangan. Sedangkan internal efficiency adalah bahwa pasar modal tidak saja memberikan harga yang tepat tetapi juga memberikan berbagai jasa yang diperlukan oleh para pembeli dan penjual dengan biaya yang serendah mungkin.

Bentuk efisiensi pasar dapat juga didasarkan pada ketersediaan informasi (informationally efficient market) atau kecanggihan pelaku pasar dalam pengambilan keputusan berdasarkan analisis dari informasi yang tersedia (decisionally efficient market). Pembagian ini didasarkan adanya dua jenis informasi dalam pasar modal yaitu informasi yang langsung dapat dipakai untuk mengambil keputusan dan informasi yang harus diolah terlebih dahulu. Sehingga efisiensi pasar tidak saja didasarkan pada ketersediaan informasi, tetapi juga pada ketepatan pelaku pasar mengambil keputusan atas informasi tersebut.

Berdasarkan ketersediaan informasi, Fama (1970) membagi efisiensi pasar modal menjadi tiga bentuk yaitu: 

a.Bentuk lemah (weak form)

Bentuk lemah berarti harga sekuritas mencerminkan secara penuh informasi masa lalu (past price changes). Informasi masa lalu merupakan informasi yang sudah terjadi. Bentuk lemah ini berkaitan dengan teori langkah acak (random walk theory). Dimana data masa lalu tidak berhubungan dengan nilai sekarang. Artinya untuk menentukan harga sekuritas dalam pasar bentuk lemah, informasi masa lalu seharusnya sudah tercermin pada harga sekuritas yang berlaku (current price) dan harga sekuritas di masa mendatang tidak bisa ditentukan.

Untuk menguji bentuk lemah, perubahan harga di masa mendatang seharusnya tidak berhubungan dengan perubahan harga sekuritas di masa lalu. Atau suatu pasar dikatakan efisien bentuk lemah jika harga sekarang sudah mencerminkan seluruh data masa lalu. Karenanya dalam bentuk lemah, data masa lalu tidak dapat digunakan untuk memprediksi harga di masa mendatang.

b.Bentuk Semi-kuat (semistrong form)

Bentuk semi kuat berarti harga sekuritas secara penuh mencerminkan semua informasi yang dipublikasikan (public information) termasuk yang ada dalam laporan keuangan seperti pendapatan, dividen, pengumuman stock split, pengembangan produk baru, kesulitan keuangan, maupun perubahan data-data akuntansi perusahaan (Jones, 2000, h.315). Informasi publik dapat dibagi menjadi tiga yaitu informasi baru yang menyangkut satu emiten, beberapa emiten (industri), atau seluruh emiten.

Pengujian atas bentuk semi-kuat adalah pengujian atas kecepatan harga sekuritas melakukan penyesuaian (speed of adjustment) terhadap informasi baru di pasar modal. Dimana bentuk semi-kuat terjadi jika investor tidak bisa memperoleh return di atas rata-rata risk-adjusted return secara konsisten setelah pengumuman informasi tersebut. Jika ternyata ada selisih waktu untuk melakukan penyesuaian terhadap pengumuman tersebut, dan investor dapat memanfaatkan untuk mendapatkan abnormal return, bentuk pasar modal yang terjadi berarti tidak secara utuh efisien dalam bentuk semi-kuat.

c.Bentuk kuat (strong form)

Bentuk kuat berarti harga sekuritas mencerminkan seluruh informasi baik yang tersedia maupun yang tidak tersedia di pasar modal (public and private information). Dimana investor tidak bisa mendapatkan abnormal return dengan memanfaatkan berbagai informasi baik yang tersedia maupun yang tidak tersedia secara umum. Sehingga bentuk kuat dapat menghilangkan kasus-kasus insider trading yang memanfaatkan informasi orang dalam.

Ketiga bentuk efisiensi di atas bersifat kumulatif seperti dijelaskan pada Gambar 2.4. Hal ini mengandung maksud bahwa suatu pasar efisien dalam bentuk kuat berarti juga efisien dalam bentuk semi-kuat dan lemah. Pasar efisien dalam bentuk semi-kuat berarti juga efisien dalam bentuk lemah. Namun hal itu tidak terjadi sebaliknya. Dimana jika pasar efisien dalam bentuk lemah belum tentu efisien dalam bentuk semi-kuat.

Sumber : Suad Husnan, Dasar-Dasar Teori Portofolio dan Analisis Sekuritas, (Yogyakarta:UPP AMP YKPN, Edisi Ketiga, 2001), hal. 160

3. Sebab-Sebab Pasar Efisien

Ada sebuah ilustrasi menarik dari Suad Husnan bahwa teori efisiensi pasar seperti halnya orang menjual barang antik melalui lelang. Dimana penjual tidak tahu berapa harga yang pantas terhadap barang tersebut, hasil lelang akan menghasilkan harga yang pantas untuk barang dimaksud. Namun untuk mendapatkan harga yang pantas tentu dibutuhkan beberapa syarat seperti lelang dilaksanakan secara kompetitif, jujur, tidak ada kerja sama antar peserta lelang, tidak ada biaya penawaran yang cukup berarti, dan mereka yang mengikuti lelang adalah cukup banyak, ahli, dan bersedia menawar. Dengan proses seperti itu, hasil lelang akan menemukan harga yang pantas atas barang yang dijual.

Begitu juga seperti lelang, menurut Jogiyanto (2000, h.375) efisiensi pasar modal hanya dapat terjadi jika beberapa kondisi di bawah ini terjadi: 

a.Investor dalam pasar modal yang secara aktif melakukan analisa, penilaian, dan transaksi sekuritas berjumlah besar. Dan investor berlaku rasional dan berorientasi profit-maximizing. Sehingga investor hanya sebagai penerima harga (price takers), yang berarti bahwa investor seorang diri tidak dapat mempengaruhi harga dari suatu sekuritas. Harga ditentukan oleh demand dan supply yang ada di pasar modal.

b.Informasi pasar tersedia secara luas bagi semua investor pada saat yang bersamaan dan biaya untuk memperoleh informasi tersebut murah.

c.Informasi terjadi secara acak, sehingga investor tidak dapat memprediksi (mengantisipasi) kapan informasi baru terjadi.

d.Investor bereaksi secara cepat dan penuh terhadap informasi baru, sehingga harga suatu sekuritas menyesuaikan secara cepat. Hal ini dapat terjadi jika pelaku pasar merupakan investor yang canggih, yang mampu memahami, dan menginterpretasikan informasi dengan baik dan cepat.

Sebaliknya jika keempat kondisi di atas tidak dipenuhi kemungkinan pasar tidak efisien. Beberapa hal yang membuat pasar modal tidak efisien yaitu :

a.Terdapat sejumlah kecil pelaku pasar yang dapat mempengaruhi harga.

b.Biaya informasi mahal dan ada perbedaan akses terhadap informasi.

c.Informasi yang terjadi dapat diprediksi dengan baik oleh pelaku pasar.

d.Investor adalah individual yang lugas (naive investors) dan tidak canggih.

e.Investor naif berarti kemampuannya terbatas di dalam memahami dan menginterprestasikan informasi yang diterima. Sedangkan yang tidak canggih seringkali melakukan keputusan investasi yang salah.

C. Hubungan Konsep Efisiensi dengan Strategi Invetasi

Secara umum ada dua jenis strategi investasi yaitu strategi pasif dan aktif. Pilihan terhadap strategi didasarkan pada dua hal yaitu (1) keyakinan investor terhadap keberadaan efisiensi pasar modal, dan (2) tingkat preferensi risiko yang berani ditanggung oleh investor. Skelton (1988) membedakan dua jenis strategi tersebut dalam tiga aktivitas yang dilakukan investor yaitu pembentukan portofolio, perdagangan sekuritas, dan pengawasan portofolio (Fabozzi, 1999, h.284). Strategi aktif lebih banyak difokuskan pada pembentukan portofolio. Karena investor tidak mempercayai sepenuhnya adanya pasar modal efisien, harga pasar yang terjadi belum sepenuhnya mencerminkan informasi yang relevan sehingga akan ditemukan harga saham yang undervalued, fairly valued, dan overvalued.

1.Strategi Pasif

Salah satu yang mendorong investor menggunakan strategi pasif yaitu kepercayaan akan adannya pasar modal yang efisien. Seperti dijelaskan sebelumnya bahwa harga pada pasar modal efisien sudah mencerminkan seluruh informasi yang relevan dan ada di pasar modal, sehingga sulit untuk mengalahkan pasar dan mendapatkan abnormal return secara konsisten pada horizon investasi tertentu. Hal ini disebabkan oleh dua hal yang diyakini terjadi pada pasar modal efisien, yaitu: (1) pasar modal tidak melakukan mispricing, dan (2) meskipun terjadi mispricing, para investor tidak bisa mengidentifikasi dan memanfaatkan untuk mendapatkan abnormal return secara konsisten. 

Strategi pasif secara teoritis dapat dijelaskan bahwa ada sebuah portofolio yang dapat memberikan return paling tinggi dalam pasar modal yang efisien. Portofolio tersebut diidentifikasi sebagai portofolio pasar (market portfolio). Walaupun sulit untuk menentukan portofolio pasar, secara teoritis portofolio pasar dapat dibentuk berdasarkan timbangan kapitalisasi portofolio dari semua aktiva berisiko yang ada di pasar modal. 

2.Strategi aktif

Strategi aktif mengasumsikan seluruh informasi masa lalu dan saat ini belum sepenuhnya dicerminkan oleh harga saat ini. Sehingga ada 3 jenis saham ada di pasar modal, yaitu saham undervalued (dinilai di bawah harga sebenarnya), fairly valued (dinilai dengan wajar), dan overvalued (dinilai lebih tinggi dari harga sebenarnya). 

Secara umum ada tiga cara yang diterapkan dalam strategi aktif yaitu technical analysis, fundamental analysis, dan timing strategi. Tehnical analysis adalah sebuah metode untuk memperkirakan harga saham dengan mengamati perubahan harga tersebut di waktu yang lalu. Ada tiga hal yang mendasari analisis ini yaitu (1) harga saham mencerminkan informasi yang relevan, (2) informasi tersebut ditunjukkan oleh perubahan harga di waktu lalu, dan (3) karenanya perubahan harga efek di masa mendatang akan mempunyai pola tertentu dan pola tersebut akan berulang.

Fundamental analysis disebut juga share price forecasting model, yaitu sebuah metode untuk memilih saham berdasarkan faktor-faktor fundamental perusahaan. Ada dua gaya dalam analisis fundamental yaitu gaya atas-bawah (top-down) dan gaya bawah-atas (bottom-up). Gaya atas-bawah (top-down) dimulai dari analisis terhadap kondisi makro ekonomi, industri, dan akhirnya analisis terhadap kondisi spesifik perusahaan. Sebaliknya gaya bawah-atas (bottom-up) lebih menekankan pada analisis saham secara individual. 

Sedangkan timing strategy berarti investor berusaha mencari waktu dan kondisi yang tepat baik dalam melakukan pembelian, penahan, maupun penjualan terhadap sekuritas sehingga menghasilkan return investasi yang maksimal. 

D. Penelitian Tentang Pasar Modal Efisien

Penelitian tentang efisiensi pasar dalam bentuk lemah di Bursa Efek Jakarta pernah dilakukan pada tahun 1990. Suad Husnan (1990) menggunakan definisi yang sama untuk efisiensi pasar modal dalam bentuk lemah yaitu ingin mengetahui apakah perubahan harga saham di masa lalu bisa dipergunakan untuk memperkirakan (atau menjelaskan) perubahan harga di masa yang akan datang.

Pada waktu itu, Suad Husnan menggunakan dua tahap penelitian. Pertama dilakukan pengujian apakah perubahan harga memang bersifat acak. Menurutnya, kalau perubahan harga bersifat acak maka perubahan harga di masa lalu tidak bisa menjelaskan perubahan harga periode sekarang. Untuk mengetahui hal itu, Suad Husnan menggunakan koefisien otokorelasi dengan menggunakan selang waktu (lag) yang berbeda-beda. Dimana suatu perubahan harga yang bersifat acak diharapkan menghasilkan koefisien otokorelasi sama dengan atau mendekati nol.

Dan cara kedua yaitu dengan menggunakan analisis runs. Dimana satu runs adalah serentetan simbol yang sama yang didahului dan diikuti dengan simbol yang berbeda. Dalam penelitianya, Suad Husnan mendapatkan tiga simbol yaitu positif (perubahan harga naik), negative (perubahan harga turun, dan konstan (tidak ada perubahan harga). 

Dalam penelitiannya Suad Husnan mendapatkan bahwa dari 24 saham dan satu Indeks Harga Saham Gabungan, hanya 2 emiten yang mempunyai koefisien tinggi berbeda secara signifikan dari nol pada lag 1 dan 1 emiten pada lag 2. Sedangkan rata-rata koefisien otokorelasi untuk lag 1 adalah 0.1612 dan 0.1059 untuk lag 2. 

Hasil penelitian ini, menurut Suad Husnan, menunjukkan adanya perbaikan dalam efisiensi pasar modal bentuk lemah. Dimana pada tahun sebelumnya, 1984-1987, Suad Husnan menemukan bahwa banyak emiten yang mempunyai koefisien otokorelasi yang berbeda secara signifikan dengan nol.